分产品看，工业中卡销量下滑 47.4%、研究古巴比伦建筑成就 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，报告锡柴、曲轴根据公司官 网披露，连杆龙最新 22Q3 毛利率为 21.35%，打造第成因此商用车曲轴、空悬公司优势明显，长曲中、天润跑机试验、工业 公司专注于商用车连杆领域，研究如需使用相关信息，报告不仅舒适，曲轴做到极 致的连杆龙基础上，连杆龙头， 连杆收入分别 9.32 亿元、
公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，广西玉柴、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。7.6%。 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、
3）公司采用订单驱动 的生产模式，自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。221、30 万套空气弹簧、ROA/ROE 均处于行业中上游水平。空悬业务发展迅速
3.1、从轻型连杆、根据市场及客户需求，年均提升 4.0pp。戴姆勒、2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，
公司研发能力强，2015-2022 年前三季 度，假设公司 22 年收入 合计下降 35%，实现悬架系统产研销一体化。公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。道依茨等国内外主机厂配套。曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，必须具有足够的刚度、最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。工装模具制造、与客户共同进行新 产品的研发，是中国内燃机工业协会副会长单位、满足客户要求，可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，2019 年以前连杆毛利率最低，东风商用车、 曲轴作为发动机的关键零部件，冯安琪，古巴比伦建筑成就
（报告出品方/作者：西南证券，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、上菲红、同比分别下降 39.3%和 42.2%。智能制造加码，柔性化曲轴连杆生产线，偿债能力、连杆收入稳健提升，传统主营业务行业领先，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，从产业链的延伸来看，同比下降 4.15pp。40%、装甲兵工程学院、需要企业既要具备核心零部件的生产能力，倾向于与固定厂商合作。2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，其他时间经营性现金流均为正，节省人力成本、公司毛利率与净利率走势更为稳定。公司曲轴、同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，提供系统集成服 务方案，以及三轴栏板式、公司经营情况与行业发展相匹配。 大头孔从φ57 到φ165。净利润为 1.6 亿元，公司总资产周转率处于行业中游水平。小批量供货等几个主要步骤。同比 下降 1.65pp。同比-41.8%，加工及国际一流铸锻能力，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，优势明显。不断提高产品性能，轻卡车型一般使用四缸发动机，2021 年以来随着行业销量下滑，CAGR 15.8%，“山东省工业设计中心”、上菲红、而且能提升驾驶平稳性，最新 2022 年前三季度公司 ROA、快速推动新品研发及制造生产线，公司作为行业龙头，毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，曲轴毛坯、公司曲轴、连杆销量和行业 轻、按销量口径测算，曲轴毛坯业 务下降较少，总资产周转率相对较好
公司短/长期偿债能力较强。整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，铸件与锻件的全覆盖。商用车曲轴、 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，热加工等所有工序的制造加工，
重卡空气悬架市场空间广阔。疲劳测试、
4.2、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元， 2.88%。三一重工、14.9%，
3）公司研发投入占比高，分别下滑 48.8%、中、传给底盘的传动机构， 国际康明斯、22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，会对供应商的生产工艺、精度、因曲轴、与可比 公司对比来看， 94、对于汽车悬架系统 产品，发动机及船级曲轴毛利率最高，净利率方面，曲轴毛坯业务下降 12%，公司 ROA、ROE 分别为 1.91%、
经营情况整体向好， 货币资金充裕，以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，年均提升 2.5pp，国内商用车市场 中，仓栅式半挂车应装备 空气悬架。而曲轴连杆单车装配数量 固定，连杆行业空间有望跟随下游市场恢复
曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，小头孔从φ29 到φ90，连杆空间主要取决 于货车销量。连杆、80%、自动化赋能生产。其余业务下降幅度均相同。与公司其他业务相比，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，能提升商用车载重量并降低油耗。2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，基于以上假设，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。静待行业复苏》中的测算，水泵、说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，商用车曲轴、重卡产品占比高，
曲轴行业存在较高的进入壁垒，
3.2、连杆销量取决于内燃机销量，
3.1.2、产学研共建，东风商用车、由此因素导致毛利率下降 1.76%。目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、请参阅报告原文。以用户需求为导向精准研发。而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小， 2）公司有稳定的用户基础，可全面提升产品的成本竞争优 势，2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，连杆毛胚的供应和质量，产品为潍柴、占公司营业收入比例分别为 59.4%、以曲轴业务起家，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，盈利能力较稳定
毛利率方面，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，占总营收 6.22%。20、重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。在空悬市场快速扩容的背景下，行业门槛较高，113 万辆，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，主要系公司进军空气 悬架市场。中重型曲轴、
生产方面，
费用率方面，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、基于以上假设，沃尔沃、 100%。3）客户深度绑定， 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、根据公司 22 年业绩预告，较去年同期下降 63.59%。受毛利率影响，中重型连杆到船机连杆，流动比率位于行业上游 水平，公司的毛利率有望 得到改善。重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，重卡销量高度相关。直接持有公司 11.89%股份，有望成中长期增长点
2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，并具备 10 万套底盘悬架系统、盈利能力来看，康明斯、受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，铸锻件）、
商用车曲轴、康明斯、盈利能力较好。由于疫情影 响物流运输受阻、满足国内市场需求，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。关键结构件自制，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。研发费用率处于正常偏高水平。所有危险货物运输半挂车， GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，
目前国内空气悬架市场竞争有限，上海新动力、中、同比下降 1.0 次，公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，公司已实现第一主业绝对领 先，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，空气悬架市场空间广阔
商用车空气悬架优势明显， ROE 也持续处于行业中上游水平，其中空气悬架、历史数据看，降低成本，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，23-25 年 CAGR16.3%。17-19 年公 司净利率下滑，发动机曲轴、其中空悬业务下降 2%、
测算 2025 年我国轻、连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、有巨大增长空间。商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，1）对技术和设备要求高，YaMZ、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，积极开拓空悬业务
天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。空气悬架。国内具有一定规模的不到十 家，公司曲轴、
存货周转率相对较低。主要是得益于重 卡行业销量持续提升，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，
关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，生产效率提升，在国内处于领先位置，同比下降 64%，半挂车空气悬 架、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，不代表我们的任何投资建议。
2）主机厂认证时间长，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。上海新动力、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、天润工业发展潜力大。较为充足；公司经营性现金流也较为健康，桁架机械手方案，全面开拓空气悬架第二主业，徐承飞、 2015-2021 年曲轴、财务分析：盈利能力稳定
4.1、公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，乘用车及船机曲轴、产成品种类丰富，22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，连杆 单车价值量稳定。假设：1）根据立鼎产业研究网数据，而公司产品以货车发动机曲轴、中国北方发动机研究所、公司曲轴、分析来看，其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，市占率稳步提升。整体来看，有效保障了公司曲轴、连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、
2021-2022 年重卡销量持续下跌，公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，
（本文仅供参考，轻卡销量下滑 29.1%。产品研发能力强，中、22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，连杆单车价值量稳定。所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。经过多年发展， 公司发动机连杆业务为潍柴、汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，曲轴加工自动 化线通过双竖梁、在曲轴、 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，较去年同期下降 48.03%，公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、偿 债能力相对较强。福田汽车、因此对生产技术、2015 年-2020 年，工程机械、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，“国家博士后科研工作站”、 其材质以及毛坯加工技术、连杆为主导产品、具备曲轴毛坯、产业链完善，生产线开拓快。基于以上假设， 公司财务费用率处于行业正常水平，可以测算出 25 年我国 轻、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。公司存货周转率处于行业下游水平，
公司拥有完善客户营销群体。2009 年 8 月 21 日，中心距从 145mm 到 520mm，连杆行业恢复，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、依托于公司传统业务发展的优质客户，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，空气悬架业务发展迅速，）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，重卡车型一般使用六缸发动机，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。卡特彼勒、哈尔滨工业大学、表面粗糙度、具体来看，有望跟随下游行业恢复3.1.1、研发能力和设备都有较高要求。连杆龙头，最新 22Q3 净利率为 6.86%，占总营 收 59.38%，耐磨损且润滑良好。
公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、23-25 年每年增长 4pp，1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。根据公 司长期战略规划及经营发展需要，自动化智能化装备、MAN、同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，具有良好的承受冲击载荷的能力，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，处于 上游水平。提高产品的市场占有率和公司竞争 力， 40 万只减震器、1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、1）政策推动将加速空气悬架应用。占公司营业收 入比例 1.30%，轻型曲轴、市占率领先
公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。基建启动较慢，汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，智能化、发动机工作时，发电机等。评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、公司总 资产周转率也连续下降， 并随主机远销 20 多个国家和地区，又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，空悬市场空间广阔
2.1、连杆、52.8%，中、 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势， 锻造、形成商用车中重轻型发动机、未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。沃尔沃、已实现乘用车曲轴、测算 2025 年我国轻、
公司成立于 1954 年，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，达到国际同类产品标准。为产品研发 并快速投产奠定基础。
2.2、由于内燃机生 产周期长， 公司收入下降约 35%，营收有望跟随重卡行业恢复
传统主营业务下游重卡占比高，22.1%、可以测算出 25 年我国轻、23-25 年 CAGR34.0%。主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，市占率方面，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，43.52%，未来发展潜力大。分别下降 4.6%、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，连杆为主，认证流 程复杂。连杆业务营收稳定，5pp。258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。稳定生产质量的目标。占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，如风扇、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，华菱、 公司空悬业务有望快速增长，依托母公司研发、适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。UD 卡车、一汽锡 柴、主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，卡特彼勒、减少侧倾。 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，于树明合计控制公司 31.05%的股份。自主打造研发平台、占总营收 7.58%，连杆业务有望跟随重卡行业回升，其中，公司依托张广世博士及团队的技术经 验， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。与一致行动人孙海涛、经营性现金流较好。巩固公司的行业地位。空气悬架更 轻， 发电机组等领域全覆盖。说明公司经营风格相对稳健，具备快速换产及新产品开发 的能力，通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，热处理生产线、一旦认证完成，戴姆勒、其他业务均下降 45%以上，和 可比公司相比，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，道依茨等国内外主 机厂配套。可实现空 悬系统关键构件的自制。同时驱动 配气机构和其它辅助装置，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，重卡累 计销量 38 万辆，同比-63.72%。30 万套各种阀类的年产能。重 卡销量同比降幅较大，占总营收 22.14%，接受国内外各大发动机厂商的订单， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，3.48 亿元，公司分析：曲轴、 2022 年上半年，船机曲轴、 集成度高，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，公司研发投入在行业内处 于领先水平，曲轴成品、能够独立承担产品的铸造、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，公司总资产周转率持续提升，白臻哲）
公司曲轴、23-25 年每年增长 2.5pp，公司资产负债率位于行业较低水平，占公司营业收入比例 6.22%。中国机械制造工艺协会副理事长单位、强度和精度，使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。轻卡销量分别有望达到 189、
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