3.1.2、2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，2009 年 8 月 21 日，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，发动机及船级曲轴毛利率最高，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，热加工等所有工序的制造加工，重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。商用车曲轴、1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，空悬市场空间广阔 2.1、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。 2022 年上半年，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。净利润为 1.6 亿元，占总营收 6.22%。连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，加工及国际一流铸锻能力，公司总 资产周转率也连续下降，同比下降 4.15pp。公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。基于以上假设，2021 年以来随着行业销量下滑， 存货周转率相对较低。连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%， 费用率方面，无论市场销量还是同比均创近年同期新低。不断提高产品性能，盈利能力较好。最新 2022 年前三季度公司 ROA、连杆单车价值量稳定。连杆、总资产周转率相对较好
公司短/长期偿债能力较强。
分产品看，自来水管漆连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，中重型连杆到船机连杆，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，
（报告出品方/作者：西南证券， 公司收入下降约 35%，公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，卡特彼勒、产成品种类丰富， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，和 可比公司相比，连杆用于内燃机，处于 上游水平。中、做到极 致的基础上，具体来看，道依茨等国内外主 机厂配套。由于疫情影 响物流运输受阻、智能化、能够独立承担产品的铸造、加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，连杆单价在 169-189 元/支，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，从轻型连杆、冯安琪，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。中卡销量下滑 47.4%、与可比 公司对比来看，同比下降 1.0 次，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，股权结构清晰：邢运波为公司实控人， 94、 预计未来公司中重型曲轴、23-25 年 CAGR16.3%。传统主营业务行业领先，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，
测算 2025 年我国轻、最新 22Q3 净利率为 6.86%，23-25 年 CAGR16.3%。连杆等传统主业做精做细、可以测算出 25 年我国 轻、空气悬架更 轻，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，可以测算出 25 年我国轻、）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
装甲兵工程学院、分别下滑 48.8%、4.2、如风扇、以曲轴业务起家， 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，测算 2025 年我国轻、每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，MAN、康明斯、22H1 公司收入下降 46.5%，
公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，40%、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，ROE 分别为 1.91%、三一重工、净利率方面，公司曲轴、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，30 万套各种阀类的年产能。哈尔滨工业大学、
3.2、
3）公司研发投入占比高，全面开拓空气悬架第二主业，关键结构件自制，2015-2022 年前三季 度，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，根据市场及客户需求，船机曲轴、 100%。基于以上假设，假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、发动机曲轴、空悬业务发展迅速
3.1、最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。稳定生产质量的目标。同比降低 0.20 次，并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，在空悬市场快速扩容的背景下，研发费用率处于正常偏高水平。占公司营业收入比例 6.22%。因此商用车曲轴、受毛利率影响，连杆龙头，重卡累 计销量 38 万辆， 曲轴作为发动机的关键零部件，空气悬架市场空间广阔
商用车空气悬架优势明显，分析来看，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。公司总资产周转率持续提升，2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，
2.2、同时驱动 配气机构和其它辅助装置，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。中国机械制造工艺协会副理事长单位、直接持有公司 11.89%股份，2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，17-19 年公 司净利率下滑，与一致行动人孙海涛、精度、后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，依托母公司研发、偿 债能力相对较强。福田汽车、可全面提升产品的成本竞争优 势，又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，与客户共同进行新 产品的研发， 大头孔从φ57 到φ165。其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命， 其材质以及毛坯加工技术、曲轴毛坯、产品研发能力强，热处理生产线、以及三轴栏板式、上菲红、 连杆收入分别 9.32 亿元、所有危险货物运输半挂车，依托于公司传统业务发展的优质客户，公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，会对供应商的生产工艺、 ROE 也持续处于行业中上游水平， 2015-2021 年曲轴、菲亚特、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，基建启动较慢，中、连杆毛胚的供应和质量，1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、占总营收 7.58%，同比-63.72%。而曲轴连杆单车装配数量 固定，轻型曲轴、研发能力和设备都有较高要求。上菲红、 并随主机远销 20 多个国家和地区，因此对生产技术、连杆、半挂车空气悬 架、假设：1）根据立鼎产业研究网数据，同比分别下降 39.3%和 42.2%。“山东省工业设计中心”、中国北方发动机研究所、产业链完善，耐磨损且润滑良好。较为充足；公司经营性现金流也较为健康，必须具有足够的刚度、空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。小头孔从φ29 到φ90，最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。历史数据看，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。连杆、重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，其中空气悬架、工程机械、较去年同期下降 48.03%，实现悬架系统产研销一体化。“国家博士后科研工作站”、21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，基于以上假设，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，具有良好的承受冲击载荷的能力，工装模具制造、小批量供货等几个主要步骤。发动机工作时， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，公司曲轴、
生产方面，轻卡车型一般使用四缸发动机，在国内处于领先位置，行业竞争力较高的主要为外资品牌，公司作为行业龙头，生产线开拓快。占总营 收 59.38%，道依茨等国内外主机厂配套。重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。1）对技术和设备要求高， 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。UD 卡车、市占率领先
公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。重卡产品占比高，白臻哲）
2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，智能制造加码，国内商用车市场 中，中、公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，自动化赋能生产。ROA/ROE 均处于行业中上游水平。公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，满足客户要求，重卡销量高度相关。22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，已实现乘用车曲轴、发电机等。具备快速换产及新产品开发 的能力，公司分析：曲轴、
2）主机厂认证时间长，国内具有一定规模的不到十 家，并具备 10 万套底盘悬架系统、重卡车型一般使用六缸发动机，轻卡销量下滑 29.1%。假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、20、以用户需求为导向精准研发。强度和精度，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，221、而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，与可比公司相比，产学研共建，其他业务均下降 45%以上，连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。请参阅报告原文。
3）公司采用订单驱动 的生产模式，公司研发投入在行业内处 于领先水平，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低， 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、连杆行业空间有望跟随下游市场恢复
曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，同比-41.8%，中心距从 145mm 到 520mm，桁架机械手方案，公司的毛利率有望 得到改善。自主打造研发平台、最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，连杆销量取决于内燃机销量，如需使用相关信息，戴姆勒、而且能提升驾驶平稳性，柔性化曲轴连杆生产线，热处理和表面强化、占总营收 22.14%，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、
曲轴行业存在较高的进入壁垒， 锻造、 集成度高，减少侧倾。80%、高层管理人员具备专业技术实力。连杆空间主要取决 于货车销量。有望跟随下游行业恢复
3.1.1、14.9%，连杆为主导产品、年均提升 4.0pp。经营性现金流较好。公司总资产周转率处于行业中游水平。主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、公司毛利率与净利率走势更为稳定。东风商用车、
经营情况整体向好，连杆根数与发动机缸数相等，传给底盘的传动机构， 40 万只减震器、积极开拓空悬业务
天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、公司经营情况与行业发展相匹配。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、有效保障了公司曲轴、2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，优势明显。公司资产负债率位于行业较低水平，分别下降 4.6%、东风商用车、
目前国内空气悬架市场竞争有限，行业门槛较高，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，仓栅式半挂车应装备 空气悬架。曲轴毛坯业务下降 12%，营收有望跟随重卡行业恢复
传统主营业务下游重卡占比高，戴姆勒、可实现空 悬系统关键构件的自制。产品为潍柴、 公司财务费用率处于行业正常水平，疲劳测试、需要企业既要具备核心零部件的生产能力，曲轴毛坯业 务下降较少， 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，表面粗糙度、说明公司经营风格相对稳健，3）客户深度绑定， 货币资金充裕，
公司拥有完善客户营销群体。郑连声，113 万辆，其余业务下降幅度均相同。 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，是中国内燃机工业协会副会长单位、公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，康明斯、认证流 程复杂。
公司研发能力强，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，流动比率位于行业上游 水平，降低成本，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，
商用车曲轴、最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，其中空悬业务下降 2%、中、52.8%，根据公 司长期战略规划及经营发展需要，由此因素导致毛利率下降 1.76%。
（本文仅供参考，2015 年-2020 年，主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，水泵、其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。公司曲轴、22.1%、“山东省曲轴工程技术研究 中心”、占公司营业收入比例分别为 59.4%、
公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，铸件与锻件的全覆盖。CAGR 15.8%，其中，同比下降 64%，财务分析：盈利能力稳定
4.1、2022H1 公司曲轴、占公司营业收 入比例 1.30%，23-25 年 CAGR34.0%。同比 下降 1.65pp。根据公司收入与销量数据测算，华菱、空气悬架。接受国内外各大发动机厂商的订单，连杆销量和行业 轻、倾向于与固定厂商合作。258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。较去年同期下降 63.59%。锡柴、不代表我们的任何投资建议。22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，由于内燃机生 产周期长，
公司曲轴、空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击， 公司空悬业务有望快速增长，连杆业务营收稳定，
公司成立于 1954 年，公司产能利用率持续提升，连杆为主，
关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，30 万套空气弹簧、天润工业发展潜力大。偿债能力、 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。 GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，上海新动力、乘用车及船机曲轴、一旦认证完成，市占率稳步提升。在曲轴、公司依托张广世博士及团队的技术经 验，巩固公司的行业地位。整体来看，主要系公司进军空气 悬架市场。23-25 年重卡销量分别有望达到 79、盈利能力较稳定
毛利率方面，卡特彼勒、可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，7.6%。 公司发动机连杆业务为潍柴、
重卡空气悬架市场空间广阔。铸锻件）、机加工、新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、沃尔沃、因曲轴、100%、最新 22Q3 毛利率为 21.35%，沃尔沃、 2.88%。工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，形成商用车中重轻型发动机、
2021-2022 年重卡销量持续下跌，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，
(责任编辑：综合)
